今年2月份以来,银行间市场利率大幅下降,隔夜回购利率一度跌破2%,从而带动短端国债收益率回落,而长端国债收益率基本稳定,形成国债收益率曲线的陡峭化现象。

  理论上,国债收益率曲线平坦化标志着经济下行压力增大,而陡峭化则是经济复苏的信号,但中国目前的情况却与经典情形有所不同,收益率曲线陡峭化的同时,伴随着实体经济的持续下滑,个中缘由令人深思。

  观察国债收益率曲线可知,陡峭化主要缘于短端收益率快速下跌,而非长端利率抬升,所以短端利率下跌的推动因素应当是陡峭化的主要原因。短端收益率何以大幅下跌?

  首先是中央银行主动引导的结果。面对经济下滑的压力,央行没有采取激进的刺激政策,而是通过公开市场操作影响短期利率水平,释放“微刺激”信号。在调控短期利率上,中国央行实现了政策意图。

  其次,商业银行资产负债调整也会对收益率曲线产生影响。由于银行的负债成本不断抬升,客观上要求资产端配置结构做出调整,减少配置收益率低的长期债券,增加配置高风险、高收益的资产,表现在收益率曲线上,就是短端收益率走低和长端收益率走高或走平。

  通常情况下,短端收益率回落会带动长端收益率走低,收益率曲线应当整体下移,但中国的长端收益率却基本保持稳定,没有受到短端收益率变化的影响,这与市场的预期变化有关,预期的背后是渐行渐近的利率市场化和风险溢价的推动作用。

  央行已经明确,存款利率市场化将在一两年内完成,明确的时间表必然对市场预期产生影响。国际经验表明,利率市场化初期利率水平会普遍上升,而利率市场化对利率水平的影响应当是长周期的,市场的预期必然会在收益率曲线上有所体现。

  长期利率包含长期无风险利率和风险溢价两部分,近期长期利率走势与风险溢价变化不无关系。今年以来出现的一些风险事件,强化了市场对打破刚性兑付的预期,风险溢价随之上升,阻碍长端收益率水平回落。

  长端收益率居高不下已对银行贷款定价产生影响,融资成本的提高势必影响到实体经济,考验着决策者的调控智慧。一般情况下,中央银行是直接控制短期利率,再通过市场影响长期利率,而现在长期利率之所以岿然不动,则有着利率市场化的结构性因素。所以,如果确有压低长端收益率的必要,央行可能需要尝试非常规的操作,比如美联储2012年就曾推出“扭曲操作”,通过购买长期国债来锁短放长,“疗效”不错。