基准收益率对于一级市场和二级市场的高效运行至关重要。它不仅是衡量主导利率结构、市场对未来利率波动的预期以及通胀的晴雨表,也是对冲特定市场风险的手段。由于债券市场的许多分析及定价活动都围绕收益率曲线进行,一个以高流动性债券市场为基础的共同基准收益率曲线,是金融业高效配置资本和政府决策者衡量市场预期的一个关键要素。

  中国应进一步提高基准收益率曲线的可靠性。梳理国债市场的渠道并提高透明度、流动性和效率,发展二级债券市场,创造稳定的基准收益率曲线,并成功消除市场忧虑。

  中国经济正处于重要的十字路口。通过将出口导向型经济增长提高到战略重点地位,中国成功地以劳动密集型制造业和集中的国内投资为支撑,在短短二十年时间里发展成为全球第二大经济体。尽管中国已经建立起庞大的生产能力,贸易通达全球各大市场,但金融业的发展仍有待深入,尤其是资本市场和债券市场较为落后。随着经济的继续增长,中国需要更为完善的资本市场,促进从出口型经济向消费型的转型。

  过去,中国一直重视股票市场和银行贷款,但较为忽视债券市场的发展,而真正功能齐全、开放的金融市场和高效的资本配置,有赖于一个高流动性和透明度的债券市场提供坚实的基础。成熟的国内债券市场可为政府和私人领域提供多样性的融资机会,代替银行贷款,而国债市场往往还会为其他发行人创造机会。健全的债券市场也是开放资本项目管制的前提条件之一,并成为利率主导型货币政策的传递渠道。

  缺乏非市场化的资本配置(包括行政命令式存贷款利率体制)及外资机构在中国初生的债券市场缺乏真正的国民待遇(尤其是在承销、做市、企业客户衍生品交易和债券结算代理人牌照方面)仍然严重阻碍中国债券市场的进一步发展。本文深入探讨建设发达国债市场的必要性、国债市场正常运行的关键技术因素、完善金融市场的一般性基本前提条件、中国国债市场发展的近期成就以及需要进一步考虑的其他问题。

  中国国债市场现状

  中国国债市场在改革开放以后开始起步发展,并在本世纪初开始步入了发展的快车道。截至2013年12月底,中国记账式国债存量达到7.8万亿元。

  (一) 国债发行市场

  目前,中国国债发行品种主要有记账式国债和储蓄国债两种。储蓄国债是面向个人投资者销售的国债品种,机构不能参与。记账式国债允许机构投资者参与投资,也是目前发行量最大的国债品种。记账式国债发行年限为0.25—50年,其中1、3、5、7、10年期被称为关键期限国债,保持定期滚动发行的节奏。记账式国债采用面向国债承销团成员进行公开招标的方式发行,2013年,中国记账式国债共发行52期,发行量为1.34万亿元。

  (二)国债流通市场

  中国国债流通市场包括交易所市场和银行间市场。交易所市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所,市场参与者包括各类投资人,包括各类机构投资者(证券公司、基金公司、保险(放心保)公司、商业银行等)和个人投资者。银行间国债市场由国债批发市场和国债柜台零售市场组成,其中银行间国债批发市场是国债交易和托管的主要场所,市场参与者包括各类金融机构,柜台零售市场参与者包括个人和非金融机构。国债交易方式包括现券交易、回购交易和远期交易等。2013年,银行间国债市场成交额55143亿元,上交所国债市场成交额436亿元,深交所国债市场成交额4亿元,市场成交主要集中在银行间市场。

  (三)存在的不足

  经过多年的发展,中国国债市场已经取得了长足的进步。但也存在一些不足。一是二级市场流动性相对不足。尽管中国国债市场的存量规模已经名列世界前茅,但二级市场的换手率水平相对境外市场还有较大差距,市场流动性相对不足;二是国债交易机制有待进一步多元化。目前中国国债现货市场已经存在现货、回购、债券借贷等交易机制,但期货、期权等衍生品交易机制较为匮乏,市场缺乏有效的风险管理手段;三是中国债券市场长期存在银行间市场和交易所市场的分割,目前互联互通的机制不够畅通,两个市场的联系仍然不够紧密。

  完善债券市场的必要性

  过去二十年来,在亚太经合组织、东盟和亚洲发展银行等区域性组织的支持下,中国金融市场不断开放,完成了多项改革。尽管中国的经济增长速度继续领先其他发达经济体,但其债券市场的结构性发展并未同步。这一局面必须改变。政府政策必须鼓励债券市场按照有利于整体经济和社会发展计划的方式发展,包括促进从出口型经济向消费型经济的转型,降低银行体系的风险集中度,为地方政府基础设施项目提供资金,建立社会保障网络,以及促进大规模的城镇化等。

  在下一个十年,解决中国人口老龄化需求的方案将会大量消耗政府财政,从而减少为满足基础设施、教育、城镇化和其他方面需求而可用的公共资金。而债券市场拓展将帮助解决日益艰巨的社会保障网络扩张压力,同时为中国的城镇化和社会发展工作提供足够的长期资本。另外,尽管随着消费对经济的作用提高,支出加大会降低储蓄率,但中国的高储蓄率仍然可以通过债券市场向私人养老金和保险替代产品引导,从而可以进一步降低人们对政府计划和国内银行机构的依赖。

  此外,如果一国拥有监管规范的多元化市场,不严重依赖银行贷款,将会更容易吸引长期性国外投资。银行如果没有国家干预,一般提供短期贷款,限制为经济所提供债务的长久期限,也不会被视为中长期基础设施建设的可行融资机制。但由于中国债券市场不完善,要求国内银行向地方政府提供中长期贷款,承担沉重的不良资产压力,信用风险也集中到银行业。随着时间推移,这一做法将带来严重后果,正如2008年金融危机期间所见到。

  促进区域发展平衡、扩大社会保障网络、提高生产率和维持高速经济增长仍然需要建设大量基础设施,这要求高效地调动私人和公共资本。要保持可持续的经济增长,中国必须出台政府政策,促进债券市场的发展,拓宽融资和投资渠道,以补充并最终代替目前以银行贷款为主的模式,并向消费型经济转型。

  建设更加稳健的中国国债市场

  国债市场的进一步发展将极大地促进中国整体金融市场的发展,尤其是《巴塞尔协议III》全面实施后。建设更稳健的债券市场对于一直受到不良资产积累而拖累的中国银行(601988,股吧)业的发展尤为重要。下文将详细讨论保持债券市场正常运行的关键技术因素、完善金融市场的一般性基础前提条件以及需要进一步考虑的其他问题。

  (一)利率市场化

  债券市场的蓬勃发展,首先要实现利率的市场化。由于基准利率人为地设定为百分之六,中资银行不得不通过存款赚取利润。为了吸引利率较低的存款,部分境内商业银行开始向客户赠送礼品。这类行为显示,受到压制的存款利率并未反映市场利率水平。中国对利率的管制也扭曲了一级市场的承销,因为风险无法正确评定,发行与定向募集几乎无异。

  进一步放开利率和资本管制,将迫使银行加强创新和多元化,缩小净利差和利润空间,促进中国银行业的发展。这虽然看起来不太显而易见,但可立即促使银行增加对中小企业的贷款,提高银行的回报率,保持金融机构的盈利能力。此外,这也可能有利于银行业改变业务模式,从过度依赖存款利息收入转向重视向客户提供综合多样性的服务(包括提供给资本市场产品)。

  2012年,中国人民银行允许商业银行在贷款基准利率的基础上下浮30%,在存款基准利率(目前为百分之三)的基础上上浮10%,利率体制有所松动。2013年底,中国共产党的十八届三中全会明确提出:“加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。这意味着中国政府将加大推进利率市场化的力度,这是一项必须随着中国资本市场的发展而实施的核心改革。

  (二)基准收益率曲线

  基准收益率对于一级市场和二级市场的高效运行至关重要。它不仅是衡量主导利率结构、市场对未来利率波动的预期以及通胀的晴雨表,也是对冲特定市场风险的手段。由于债券市场的许多分析及定价活动都围绕收益率曲线进行,一个以高流动性债券市场为基础的共同基准收益率曲线,是金融业高效配置资本和政府决策者衡量市场预期的一个关键要素。

  在中国市场,对于不同给定期限的交易最为活跃的债券(被称为“指标”债券),基准收益率曲线已经存在,但该基准的准确性值得怀疑。中国的商业银行购买国债来满足其资产配置的需求,因此往往会将这些债券持有至到期。此外,中国的银行购买和持有国债时享受税收优惠,也是他们坚持这项操作的动机之一。市场参与者担心这种情况将使收益率曲线缺乏实际意义,因为这些债券的收益率并不能反映市场状况。我们强烈建议监管部门取消银行购买国债时享受的税收优惠,并扩大可用于满足银行流动性要求的金融工具范围。

  另外,中国政府可能还需要重新审视银行贷存比的法定上限(目前为75%)。随着外资流入放缓和银行风险管理制度的完善,该上限已经成为一项制约债券市场进一步发展的因素。取消该上限将有利于市场成长,并进一步减少银行购买并持有国债的动力,完善国债市场的投资渠道并提高流动性。

  我们赞赏中国财政部在2012年建立了国债续发行的机制并于2013年推出预发行,为“指标”政府债券创造了更深的基准,并改善了收益率曲线上特定点位的流动性。但中国应该进一步提高基准收益率曲线的可靠性。梳理国债市场的渠道并提高透明度、流动性和效率,发展二级债券市场,创造稳定的基准收益率曲线,并成功消除市场忧虑。

  (三)二级市场交易

  优化国债二级市场是中国债券市场整体发展不可分割的一部分,将为所有类型的市场参与者提供多方面的重要好处。更重要的是,高效的二级市场将有利于建立“无风险”参考收益率曲线和“无风险”资产(类似于美国国债),支持成熟的国债和货币市场的发展,有利于政府以较低的融资成本借入中长期资金,从而方便政府为大型的全国性基础设施和城镇化计划融资。此外,二级市场可以在危机期间起到缓冲作用,帮助市场参与者高效地管理风险,从而促进金融稳定,降低系统性风险。

  国债的二级市场的七个基本要求如下:(1)严格的发行和再发行计划,支持大规模的基准发行(如上文所指出);(2)高流动性的“传统”定期回购市场,方便国债的卖空;(3)活跃、高流动性的国债期货市场;(4)丰富的高流动性场外衍生品合约和场内衍生品合约;(5)高质量、高效率和高成本效益的电子询价、交易、清算及结算平台;(6)庞大、活跃的境内外投资者群(如养老基金);(7)有利于市场的监管、会计和税收体制、无预扣税和交易税等。

  当前,中国人民银行和财政部已要求做市商为每个关键期限的四种最新发行的国债提供双向报价,以提高市场流动性。尽管如此,由于下文所讨论的多方面原因,加上中国银行为满足流动性要求而持有债券,国债二级市场仍然受到流动性缺乏的困扰。

  (四)期货市场

  当现货市场具备充分流动性后,中国应进一步发展债券期货市场。一个活跃、流动性好、接受密切监管的债券期货市场将允许市场参与者迅速对冲大额头寸,更有效地减轻风险,同时深化相关债券和衍生品市场。其他国家的经验表明,债券期货可以增强相关现货市场的流动性,因为市场参与者可以更有效地管理债券库存风险。此外,债券期货市场尤其对做市商有利,因为期货可使他们对冲头寸,从而降低风险并进一步缩小买卖价差。

  经过长期的准备,2013年9月6日中国5年期国债期货终于在中国金融期货交易所正式挂牌交易。从这几个月的情况看,市场运行非常稳健,功能开始初步显现,尽管交易量和持仓量还处于较低水平,但已经超过美国国债期货上市初期的水平,市场的培育和发展需要一个长期的过程。

  作为套期保值并加速形成合理的市场化基准利率的重要工具,国债期货的推出具有重要意义,可以预计,在接下来推动中国利率市场化的改革中,国债期货必将发挥举足轻重的作用。一是有助于促进收益率曲线的形成。国债期货是一个重要的催化剂,随着国债期货的运作,能够推动国债现货市场,尤其是二级市场流动性的提高,从而促进国债市场作为基准利率载体价格发现功能的发挥,并不断完善中国的收益率曲线。二是提高了债券市场的信息效率和定价效率,从而为推进利率市场化创造有利条件。国债期货市场的出现,不是简单地增加了一个市场,而是提供了基础性的交易产品和交易机制,促进了产品创新,使得原有国债市场的内涵和范围得到了延伸和拓展,产生了显著的期现货市场长期协同效应,提高了债券市场的信息效率和定价效率,推进了利率市场化。三是可以在利率市场化进程中协助金融机构管理利率风险,提高资产管理效率并推动金融产品创新。

  我们认为,中国金融期货交易所在推进利率市场化改革进程中取得的成果卓有成效,同时期待中国金融期货交易所进一步推动国债期货持续发展。积极开展新品种研发工作,推出10年期国债期货、短期利率期货等其他品种,构建较为完善的利率期货产品体系。

  (五)扩大投资者群体

  庞大而多元化的投资者是保证所有债券需求旺盛稳定的关键。投资者应当包括境内外投资者以及所有类型的机构,从商业银行到保险公司、养老基金、对冲基金、共同基金以及个人投资者等。具有不同投资期限、风险偏好和交易动机的庞大投资者,是促进交易活跃和高流动性,帮助地方政府、企业和金融机构在各种市场条件下执行融资策略的关键。更具体地说,一个庞大的投资者群将成为金融市场稳定性和流动性的重要支撑,有利于提高价格发现的效率,降低市场波动,促进经济增长。

  近年来,中国在扩大国内外投资者群上取得了不错进展,但仍有很多工作需要完善。养老基金、保险公司、积极活跃于境内市场的对冲基金以及可能带来必要流动性、市场能力和投资的外资企业参与数量仍然较少。另外,由于额度体系的限制,他们无法在市场中自由经营。在国债市场,大部分发行都通过一级市场招标由需要满足流动性要求的境内银行全部买断,同时这些银行几乎没有向其他人买卖的动力,造成境内外投资者被排斥在大门之外。改变这一局面将有利于境内银行在配置资产时出售一部分国债,转向收益更高的中小企业融资或公司债,同时允许保险公司、养老基金或境外投资者等其他参与者获得这一无风险资产将明显提高二级市场的流动性。而在国债期货市场,持有和交易国债现货最重要的投资者——商业银行却被挡在市场之外。我们建议尽快推动商业银行进入国债期货市场,这将有利于提高国债期货市场的流动性,促进功能发挥。

  中国已通过多个计划和措施提高了境外投资者的参与度,包括合格境外机构投资者计划(QFII)和人民币合格境外机构投资者计划(RQFII)。2012年7月,中国证监会颁布新的合格境外机构投资者计划规则,允许合格境外机构投资者投资银行间债券市场。在此之前,合格境外机构投资者只能投资交易所债券市场。但目前外资投资中国人民币产品的渠道仍然有限,合格境外机构投资者计划下的额度最高为800亿美元。

  2011年12月,中国政府推出了人民币合格境外机构投资者计划,以进一步促进外资进入境内证券市场。最初,该计划的投资额度和范围极为有限,但2013年3月,中国证监会和国家外汇管理局对人民币合格境外机构投资者计划的规定进行更新,允许更多类型的机构投资者参与计划(目前仅限投资基金和证券经纪机构),并取消了对股票和固定收益证券的投资比例限制。

  在2012年和2013年初,通过合格境外机构投资者计划和人民币合格境外机构投资者计划的稳步扩容,中国监管部门在扩大投资者群上取得了明显的进步,但进步的步伐一直较慢。如亚洲债券网站(Asian Bonds Online)的连续调查显示,市场参与者指出本币债券市场投资者缺乏多样性,成为深化本币债务市场的最大单一阻碍因素。我们建议中国监管部门扩大并增加合格境外机构投资者计划和人民币合格境外机构投资者计划下的现有投资渠道数量,提高额度或取消额度要求,放松资格要求和投资限制。

  (六)监管程序

  中国监管和管辖的不确定性是外资金融机构面临的一个阻碍,实际上已成为一项非关税贸易壁垒。监管透明度和稳定性、市场协商程序、新制度的充分告知和公众评议等,对于完善的金融市场至关重要。

  中国金融服务业面临的多头治理现状使问题更加复杂。中国监管机构应改善协调性和透明度,减少不确定性,增强市场信心。

  最近在上海开展的自贸区建设反映了中国政府进一步扩大开放,推动金融创新的决心,尽管仍面临一些挑战,但展望未来,我们对中国国债市场的发展保持乐观和期待。

  (亚洲证券业与金融市场协会(ASIFMA)是一个地区性的独立倡导团体,拥有包括国际及地区性银行、资产管理公司与律师事务所、市场平台以及清结算服务提供者等60多个会员。协会与会员在金融市场的共同利益中配合以拓展及深化亚洲的资本市场发展。ASIFMA倡导稳定,有竞争性及有效的亚洲资本市场,以全力支持区域的经济发展。我们致力于达成一致意见,找出解决方法,实现有效的改变,并对于关键事项达到全行业的统一声音。我们关注的区域包括监管机构及交易所的咨询,发展及统一行业标准,通过发表政策论文以倡导更深入的市场发展,以及降低亚太区域进行金融交易的费用。通过全球金融市场协会(GFMA)的协调,与位于欧洲的金融市场协会以及位于美国的证券业与金融市场协会一起提供全球最佳实施及行业标准去致力于区域发展。)

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