机构配置债券力度分化 广义基金净增持信用债

2017-02-03 08:05:14 来源:上海证券报 作者:中金公司

  从2016 年债券发行与净增持情况分析看,记账式国债发行共27403亿元,同比增长52.1%,净增量约为1.3万亿元,较2015年的9360亿增长40%;政金债共发行33372亿元,较2015年的25919亿元同比增加28.76%,净增合计约1.44 万亿元;信用债合计发行8.62万亿元,较2015年的7万亿元有所增加,全部信用债净增3.1万亿元,较2015年的3.04万亿元小幅增加。此外,2016年,中债登托管净增8.7万亿元至43.73万亿元,上清所托管净增4.1万亿元至14.41万亿元。

  从机构投资行为分析,2016年商业银行统一减持信用债,全国性商业银行增持地方债和国债,减持政金债;农商行则大力增持政金债;广义基金增持信用债,净增量超过2015年全年规模,还大幅增持政金债和同业存单;保险机构增持超短融、同业存单,减持其他品种;券商增持政金债和同业存单,减持信用债;境外机构则增持国债和部分政金债,减持信用债。

  2016年,中债登托管量净增 8.7万亿元至43.73万亿元,上清所登记托管量净增4.1万亿元至14.4万亿元,净增债较2015年都有所增加,主要是利率债的净增量较2015年有所增长。在利率债方面,地方政府债的净增量较2015年增加了2万亿元,国债、国开和农发债较2015年也有所增加,但进出口银行债的净增与2015年基本持平。在信用债方面,非金融债净增量与2015年基本持平,主要集中在企业债和公司债,但短融、超短融和中票的净增量都低于2015年规模。

  债券发行与债券托管量净增七大特点

  整体来看,2016 年债券的发行与净增的特点上具有以下七方面特点。

  1.国债:2016年记账式国债共发行27403亿元,同比增长 52.1%;记账式国债净增量约 1.3万亿元,较2015年的9360亿元增长了40%。不过,考虑到2016 年储蓄国债到期量较大,2016 年包含储蓄国债后的全部国债净增量约为1.32万亿元,同比增长21.9%。在期限结构特点上,2016 年提高了30年期的国债发行规模,并发行了2只 2年期国债。

  2.地方债:2016 年全年地方债发行60458 亿元。其中,公开发行44957亿元地方债,定向发行15500亿元地方债,净增量为5.80万亿元。在地方债置换与新增方面,新增1.2万亿元,置换了4.8万亿元。在地方债的持有结构上,全国性商行持有74%,特殊结算成员持有 8.4%,城商行持有 7.8%。预计 2017 年的地方债置换量大概率在4.8-5.5万亿元的区间,2017 年地方债的发行节奏预计与 2016 年基本持平。

  3.政策性金融债:2016年政金债共发行33372亿元,较2015年的25919亿元同比增加28.76%,净增合计约1.44万亿元。在专项金融债带动下,政金债同比增长达37%。具体而言,2016年国开、农发、进出口银行债的发行量分别为1.47万亿元、1.24万亿元和6266亿元,对应的净增量分别为5275亿元、6413亿元和2688亿元。其中,国开和农发的发行量与净增量较2015年有较大幅度的增加,进出口银行债的发行和净增量与2015年基本持平。

  4.同业存单:2016 年同业存单总计发行量为13万亿元,较2015年增加了145%,净增 3.3万亿元左右,同比增加34.8%。目前,同业存单市场存量为6.3万亿元。(1)从发行期限来看,3月、6月和12月同业存单的发行规模占比分别为28.8%、26.6%、20.8%。(2)从未到期的同业存单存量来看,12个月、6个月和3个月的存单存量占比分别为47.3%、25.9%和11.9%。存量期限或高于市场预期,且因年末资金偏紧,发行期限上有所拉长。(3)从发行结构来看,目前同业存单发行人主要以股份制商业银行和城商行为主,国有商业银行的发行量很少。在目前存量发行结构中,城商行发行的未到期同业存单(存量)为3.2万亿元,占比50%;股份制银行存量为3.02万亿元,占比48%;国有商业银行存量为765亿元,占比1.2%。(4)从发行节奏上看,同业存单发行节奏受季末资金面紧张状态的影响较大。

  5.信用债:2016年信用债合计发行了8.62万亿元,较 2015年的7万亿元有所增加,主要是因为公司债、私募债发行量井喷,分别高达1.29万亿元和1.49万亿元。在净增量方面,虽然私募债和公司债净增量分别高达1.44万亿元和1.19万亿元,但由于短融、超短融到期较大而发行量基本持平,2016年全部信用债净增3.15 万亿元,比 2015 年全年发行规模仅增长4%。信用债净增量有限,一方面说明实体经济总的融资需求还是偏弱;另一方面,2016年二季度和四季度债券市场的调整,导致需求下降,也抑制了供给。从行业来看,2016年信用债的净增量主要集中在公司债,公募和私募的品种,较2015年都有大幅增加。由于公司债中房地产和城投行业比较集中, 2016 年信用债主要还是以房地产和城投为主,信用债净增量中房地产和城投合计占比达到了 66%。

  6.ABS方面: 2016 年全年,信贷 ABS 发行总量为3906亿元,较2015年同期下降3.4%,主要是因为经济下行,银行优质信贷资产稀缺及2016年以来监管层面对信贷ABS发行审批有所收紧。在债券需求配合下,企业ABS发行量在4600 亿元左右,发行量较2015年同期增长180%左右。

  7.市场存量:从市场存量结构来看,目前国债市场规模为11.98万亿元,占市场存量的18.64%,较2015年的22%有所下降。2016年地方政府债和同业存单发行量都较高,存量也较2015年有1倍的提升,市场占比较2015年提升幅度较大。政策银行债的存量与国债的存量持平,2016年公司债发行量较2015年有较大幅度上升,占比也有所增加。

  机构参与债市投资行为出现分化

  2016年全年分机构投资者对各券种净增持的情况呈现以下几方面特征。

  1.从2016年各类型债券净增量的情况看,托管在中债登和上清所的债券存量从2015年年末的40万亿元增加至52.1万亿元。其中,央票及其他(地方债)净增约5.64万亿元,政金债净增1.4万亿元,国债净增约1.3万亿元,同业存单净增3.25万亿元;超短融、短融、中票、企业债的净增量分别为409亿元、-3438亿元、4548亿元和3796亿元。在2016年存量债券的持有结构中,全国性商业银行、城商行、农商行和外资银行持有量在托管总量中的占比分别从2015年年末的47.6%降至44.4%、从8.1%升至8.7%、从4.3%升至5.2%及从0.89%降至0.74%。全部商业银行加总的占比从2015年年末的61.1%降至59.4%;信用社从2.61%降至2.12%。广义基金持有的托管量在中债登、上清所中净增4.1万亿元,其存量占比从19.1%升至22.6%。此外,券商占比从1.22%降至0.92%,保险从4.83%降至3.47%,境外机构占比从1.60%降至1.52%。整体来看,2016年广义基金的债券持有量及占比均明显提升;中小型银行加大债券配置力度,其占比也有所上行;全国性银行增配的债券不少,但占比小幅下降;券商和保险小幅减持且占比也在下降。

  2.分机构来看,商业银行统一减持信用债;全国性商业银行增持地方债和国债,减持政金债;农商行大力增持政金债;广义基金增持的信用债超过2015年全年的净增量,还增持了较大比例的政金债、同业存单。保险机构增持超短融、同业存单,减持其他品种;券商增持政金债、同业存单,减持信用债;境外机构增持了大量国债和部分政金债,减持信用债。

  商业银行持续减持信用债,债券配置额度主要集中在地方债和国债上。2016年全部商业银行净增持6.47万亿元托管在中债登、上清所的债券,其中2016年约增持了5万亿元地方债、8568亿元国债、354亿元政金债和1.53万亿元同业存单,减持了1283亿元国开债,但增持了1378亿元农发债。在信用债方面,全部银行均减持各类型信用债,2016年合计减持了5657亿元信用债。分类别银行来看,全国性银行与中小型银行对政金债的持有有所分化,全国性商业银行减持国开债、进出口银行债;农商行加大了对债券配置的力度,主要集中在增持国开债、农发债及进出口银行债等,合计规模4850亿元,对国债的增持力度相对一般。

  特殊结算成员持有量的变动主要是政策性银行持有的变动。从数据来看,政策性银行在2016年被动配置了约6100亿元的地方债(以定向为主)之外,还配置了4300亿元左右的同业存单。结合其发行来看,2016年政策性银行通过发行债券,净融资1.4万亿元,其中一部分资金用于放贷,或因信贷需求较弱,还有一部分资金用来买入风险较小、流动性较好且具备一定收益性的同业存单。

  2016年,广义基金配置的重点集中在信用债、政金债和同业存单,分别增持了7831亿元中票、1790亿元超短融和5960亿元企业债,分别超过中票、超短融、企业债全年的净增量。考虑广义基金对公司债、私募债的配置,2016年信用债净增了3万亿元。在理财及委外规模快速增长的背景下,广义基金依然是信用债的持有主力。

  近年来,因债券绝对收益率较低,保险机构对债券的配置力度变弱,主要集中在超短融和同业存单上。尽管保监会要求保险在资产负债久期上加强匹配,但由于2016年绝对收益率较低,较多保险机构更加关注股权类资产的配置,对债券的配置力度整体相对有限。

  在“去杠杆”的背景下,券商作为交易型机构之一,在2016年其对债券的净增持力度相对有限。对不同券种,券商的偏好也有所不同,小幅增持政金债和同业存单,减持了信用债。

  在交易所方面,虽然从2016年全年看,国债、地方债等净增持的债券转托管到交易所有所增长,但转托管的节奏受资金面的影响较大。在2016年8-11月,由于受到央行操作上的“收短放长”的影响,带动资金面偏紧,转托管到交易所的资金量明显下降,债券也从“转入”变为“转出”。

  (执笔:陈健恒、王志飞、唐薇、但堂华)