成长股特殊估值方法

2017-02-23 09:36:56 来源:上海证券报 作者:姜韧

  对于大盘指数和蓝筹股,投资者基于市盈率和市净率,结合行业周期分析,估值规律有迹可循。但对于成长股,估值规律更为复杂,成长期侧重折现现金流估值法,成熟期仍看PE估值法和现金回报。

  例如,亚马逊股价按照市盈率PE估值始终偏高,但亚马逊股价是根据折现现金流估值法,所以亚马逊股价获得高估值并不意味着创业板股票都能够获得高估值。折现现金流估值法简称DCF,PE估值法将股价除以盈利得到的是未来盈利的现值,DCF估值法则将股价除以现金流得到的是未来现金流的现值。DFC估值法有很多假设条件,仅适合少量像亚马逊这样的新经济企业,而且这类企业还需要有独占鳌头的市占率和历年递增的市销率作为支撑,而且当市销率增长接近尾声之际,最终估值模式还是要回到PE估值法。目前虽然亚马逊估值仍高达200倍PE,但业绩早已告别亏损,每股盈利超过4美元。

  因此,当我们研究成长股估值时,即便可以容忍PE高估值,也必须从市占率和市销率指标着手,根据DFC估值法将未来现金流折现为股价,这才是少数纳斯达克股票高估值表象背后的真相。按照DFC估值法进行评估,市场中符合标准的PE高估值成长股选择范围是有限的。

  另外,成长股也是有周期的,步入成熟期之后仍然适用PE估值法,微软就是一个很好的例子。1986年微软在纳斯达克市场上市之初仅是200万美元净资产的小盘股,至2002年之前,微软始终维持业绩高增长,此阶段微软并不分红但屡有股本拆细动作。自2003年起,微软业绩开始步入稳定期,微软启动持续大比例分红和现金回购股票,至今累计现金回报总额超过了1千亿美元,而且微软总股本缩小了25%,与当年频频拆细股本形成鲜明反差。

  因此,根据企业不同的生命周期,成长股不可能始终保持不变,当亚马逊的市占率达到极限之际,亚马逊也开始减少资本支出从而释放盈利,而微软更早已适用蓝筹股PE估值标准,与曾经的纳斯达克市梦率无关。

  成长股估值还有一项衍生话题就是股本拆细,无论A股还是美股,在成长股发展初期,大比例股本拆细可能给投资者带来潜在的超额回报,这个超额回报体现在股本拆细后再填权而带来的收益倍增效应。但这个潜在超额回报必须建立在业绩持续大幅递增基础之上,如果没有业绩大幅递增作为基础,那么大比例股本拆细不仅是牛奶兑水的数字游戏,也是股价漫漫熊途的导火索。我们可以观察到2001年之后亚马逊总股本仅从3亿多增长至4亿多,幅度十分有限;2003年之后微软总股本更是缩小了25%,这都与之前两家公司股本拆细形成鲜明反差。

  综上,成长股即便在成长期暂时突破PE估值法,仍然有DCF估值法作为依据,据此可以辨别出成长股的真伪。同时,股本拆细不能与成长股简单画等号。